Повышение ключевой ставки укрепило рубль, но ненадолго. Падение продолжится? И что еще могут предпринять власти?

Утром 15 августа Банк России повысил ключевую ставку до 12%. Решение стало неожиданностью. Во-первых, ради повышения ставки регулятор собрал внеочередное заседание совета директоров — такое происходит крайне редко (в предыдущий раз — 26 мая 2022 года). Во-вторых, рынок ждал более сдержанных шагов. В результате курс российской валюты укрепился с локального максимума 101 рубль за доллар до 95 рублей, однако уже через полчаса американская валюта на Мосбирже снова подорожала до 98, а позднее и до 99 рублей. «Медуза» изучила, что говорят о перспективах российской валюты экономисты и как решение ЦБ влияет на долгосрочные прогнозы.

Ключевая ставка вообще может остановить девальвацию?

Ключевая ставка определяет, сколько стоят деньги в экономике. С 15 августа банки могут взять кредит в ЦБ под 12% годовых либо положить деньги на депозит на более привлекательных условиях. Со временем должны быть пересмотрены ставки и для клиентов: кредиты станут дороже, а вклады — выгоднее. Так Центробанк снижает спрос и призывает население сберегать деньги в банках.

Но это в теории. С начала года рубль обесценился к доллару почти на 30% — такую доходность не дает ни один рублевый вклад даже с учетом повышенной ставки. Повышать ключевую до схожих процентных значений слишком опасно: кредиты будут чрезмерно дорогими — и экономика остановится. Поэтому при принятии решения совет директоров ЦБ ищет баланс.

Изначально регулятор вообще не планировал вмешиваться в динамику валютного рынка. Председатель Банка России Эльвира Набиуллина называла плавающий курс благом, которое помогает экономике «легче абсорбировать внешние шоки». Но в августе девальвация ускорилась, а ЦБ оказался под давлением законодателей и исполнительной власти, хотя по Конституции остается независимым институтом. Сначала пришлось остановить действие бюджетного правила, но это не помогло, и курс продолжил снижаться.

11 августа пропагандист Владимир Соловьев обвинил ЦБ в молчании и отсутствии объяснений, «почему курс так скачет, что над нами вся заграница смеется». Вслед за Соловьевым публичные претензии регулятору стали предъявлять депутаты Госдумы и сенаторы, которые настаивают: курс рубля не просто экономический показатель — он оказывает влияние и на «социальные права наших граждан». В дискуссию вступил и помощник президента по экономике Максим Орешкин, который в колонке для ТАСС прямо обвинил ЦБ в слабом курсе из-за слишком мягкой денежно-кредитной политики (то есть слишком низкой ключевой ставки).

Если кратко, аргументация Орешкина выглядит так: займы в России стали стоить дешево, что привело к росту кредитования: в корпоративном сегменте на 9,5 триллиона рублей, населению — на 3,3 триллиона. Эти деньги могли бы лежать в банках, но в итоге оказались в экономике, что привело к росту рублевой массы. Значит, рубль обесценивается.

Кажется, это только часть картины: сама Набиуллина, например, рост спроса объясняла высокими расходами со стороны государства, а не частного сектора. Телеграм-канал «Холодный расчет» тоже указывает, что траты федерального бюджета выросли на 20% по сравнению с аналогичным периодом 2022 года на фоне исторически низкой безработицы. Аналитик Дмитрий Полевой из «Локо-Инвеста» отмечает, что в росте кредитования немалую роль сыграло и государство, которое субсидирует (то есть берет на себя часть расходов) займы из бюджета. Например, только на льготную ипотеку было выдано кредитов на 1,1 триллиона рублей.

Несмотря на то что ЦБ ранее настаивал на том, что основная причина ослабления рубля не в низкой ставке, через несколько часов после критики со стороны Орешкина регулятор назначил внеочередное заседание. А после принятия решения о повышении ставки объяснил свои действия. В пресс-релизе регулятор не признает, что доллар по 100 рублей плох сам по себе, но ссылается на возросшие риски роста цен: в пересчете на год с поправкой на сезонность инфляция составила 7,6%. Девальвацию в ЦБ объяснили высоким спросом на импортную продукцию, а еще предупредили, что такие темпы роста цен могут помешать ЦБ вернуть инфляцию к 4% в следующем году (такое значение регулятор считает оптимальным для экономики).

Есть и вторая версия, почему более высокая ставка должна помочь рублю. Экономист по России Bloomberg Economics Александр Исаков обращал внимание, что в прошлом году ЦБ снижал процент слишком быстро, в то время как ФРС США на фоне инфляции ставки повышала. В результате разница между сбережениями в рублях и в долларах с точки зрения процентного дохода оказалась исторически минимальной, что создавало дополнительный спрос на валюту. Ставка ЦБ в 12% этот фактор устраняет.

Падение рубля пока все равно не прекратилось. Почему?

На это есть несколько причин. Во-первых, в ЦБ признавали, что ставка влияет на курс «более опосредованно», чем раньше. Например, на повышение в июле на один процентный пункт рубль не отреагировал никак. Это можно объяснить тем, что хранить сбережения в долларах или евро для россиян стало сложнее. Крупные банки находятся под санкциями и не могут иметь корреспондентских счетов за рубежом. А перевод средств в валюте в другие юрисдикции осложняется комиссиями и минимальными порогами.

Колебания курса в начале недели можно объяснить и деятельностью спекулянтов. Как пишут «Ведомости», ежедневно они выставляли заявки на покупку валюты на сумму около пяти миллиардов рублей. Сейчас этих операций может быть меньше, однако фундаментальных причин слабости российской валюты по-прежнему достаточно.

• В первую очередь среди этих причин — низкие цены на российское экспортное сырье и сократившийся объем продаж. C августа Россия уменьшила поставки нефти на рынок на 500 тысяч баррелей в сутки. Это снижает приток валюты в страну, создается дефицит.
• Во-вторых, из-за санкций изменилась структура выручки экспортеров: сейчас почти половину платежей они принимают в рублях, что также ограничивает поступление долларов и евро.
• Высокими, по словам Набиуллиной, остаются государственные расходы, что также стимулирует импорт и спрос на валюту, которая на рынке в дефиците.
• Помимо этого, если верна версия Орешкина и рубль слабеет из-за высоких темпов кредитования, то сразу после повышения ставки картина не изменится: влияние новых условий по займам проявляется в экономике примерно через полгода.

А что еще могут сделать власти, чтобы укрепить рубль?

С одной стороны, из-за санкций арсенал инструментов Центрального банка сократился. Золотовалютные резервы на 300 миллиардов долларов заморожены — а раньше власти использовали эти деньги для валютных интервенций: ЦБ мог без предупреждения продавать или покупать валюту для сглаживания колебаний курса. Помимо этого, регулятор использует так называемые вербальные интервенции, то есть буквально заявлениями оказывает поддержку рублю. Однако сейчас такие меры вряд ли эффективны: и Эльвира Набиуллина, и ее заместитель Алексей Заботкин настаивали, что девальвация «не несет рисков финансовой стабильности», но рынок воспринял это как неготовность регулятора вмешиваться в ситуацию и продолжил покупки иностранной валюты.

С другой стороны, есть набор нерыночных мер, к которым власти уже прибегали после начала войны. Например, автор телеграм-канала Truevalue, макроэкономист Виктор Тунев считает, что в перспективе появятся ограничения на движение капитала. Это снизит спрос на валюту для вывода ее за рубеж, соглашается Михаил Васильев из Совкомбанка. Владимир Евстифеев из банка «Зенит» допускает, что могут вернуться и требования к экспортерам по обязательной продаже валютной выручки.

Впрочем, можно использовать и более мягкие сценарии, считает управляющий директор Газпромбанк Private Banking Егор Сусин. Например, наращивать интервенции через юань, регуляторно ограничивать кредитование и/или дополнительно повышать ставку. В Промсвязьбанке согласны: действующих мер, вероятно, не хватит для стабилизации ситуации, необходимо снижать профицит рублевой ликвидности. Если курс рубля не стабилизируется, потребуется дополнительное повышение ставки.

Рынок, однако, сразу после повышения ставки обратил внимание, что из пресс-релиза ЦБ исчез сигнал о дальнейших действиях: обычно регулятор описывает наиболее вероятный сценарий денежно-кредитной политики для того, чтобы устранить неопределенность. Следующее заседание совета директоров запланировано на 15 сентября. Инвестбанк «Синара» считает, что если сейчас ставку подняли вне очереди и выше ожиданий, то цикл быстро завершится и уже в сентябре показатель может быть снижен. Дмитрий Полевой в своем телеграм-канале соглашается с тем, что, с учетом предыдущих прогнозов ЦБ по инфляции, ставка 12% сделана «с запасом» и вскоре может быть скорректирована.

Через несколько часов после выпуска первого пресс-релиза в отдельном сообщении Центробанк допустил дальнейшее повышение при усилении инфляционных рисков.

И что теперь будет с рублем?

До того, как ЦБ повысил ставку до 12%, экономисты были скептически настроены относительно перспектив укрепления рубля. Теперь, судя по их оценкам, оптимизма стало больше.

По мнению Егора Сусина из Газпромбанка, ставка окажет краткосрочный психологический эффект, а затем охладит экономику, что снизит объем рублей на рынке и укрепит курс. Главный аналитик ИФК «Солид» Дмитрий Донецкий согласен, что более дорогие кредиты сократят спрос на импорт и, как следствие, на валюту. Одновременно с этим ее поступления в страну из-за растущей нефти со временем увеличатся, и «в ближайшие недели» доллар опустится до 90 рублей. Дмитрий Полевой считает, что курс останется волатильным, но фундаментально тяготеет к коридору 85–95 за доллар.

Георгий Ващенко из Freedom Finance Global, впрочем, объясняет, что «рубль слабеет по совокупности причин, и ни на одну из них ставка напрямую воздействия не оказывает». По его мнению, для прекращения девальвации нужны административные меры, а пока доллар продолжит торговаться в диапазоне 95–100 рублей. В БКС тоже полагают, что быстрой стабилизации из-за решения ЦБ ждать не стоит, а судьбу рубля решит Центробанк на ближайшем заседании.

Стабилизации рубля не стоит ждать как минимум из-за сезонности: объем торгов с долларом из-за санкций сократился, в августе деловая активность еще ниже обычного. Из-за этого даже небольшие сделки могут вызвать заметные колебания.